RWA二级市场的做市与流动性提供

做市商是一种参与者，持续报出资产的买入价和卖出价，通过两者之间的微小价差获利，同时让其他参与者几乎在任何时刻都能找到交易对手。公开股票交易所拥有深厚的做市商网络，这在很大程度上解释了为什么你通常能在几秒钟内以接近最后一笔交易的价格买入或卖出上市股票。大多数RWA二级市场没有这项功能，或者只有有限的形式，这是一个结构性原因——与智能合约技术无关——导致代币化资产尽管技术上可转让，却常被描述为缺乏流动性。本文解释做市商的通用功能及其缺失对RWA的影响。

做市商的实际职能

做市商的核心职责是随时准备交易。在任何时刻，做市商都会报出买入价（bid）和卖出价（ask），并根据市场条件持续更新。买入价与卖出价之间的差额——即价差——是做市商因承担持有库存和价格判断错误的风险而获得的补偿。

这一功能之所以重要，是因为市场中大多数其他参与者并非同时在场。想要立即卖出的卖家可能找不到立即想买的买家。做市商通过自身愿意成为交易对手来弥合时间差，然后在自然买方或卖方出现时平仓。在流动性强的公开市场中，众多做市商竞争这一角色，从而缩小价差并加深订单簿——即当前价格附近及之上的买卖订单总量。

做市需要几个条件才能良好运作：足够的交易量以使活动有利可图，一种流动性好且法律上简单的持有和处置库存的方式，以及足够的参与者和信息流，使做市商能够合理自信地为资产定价。公开股票通常具备这三者。大多数RWA产品目前尚不具备，至少目前还没有。

为什么RWA二级市场大多缺乏做市商

做市商不会为无法自信定价、需要时无法快速处置、或交易量不足以覆盖运营成本的资产投入资本进行报价。RWA产品的几个结构性特征与这些条件相悖。

• 受限的买方群体。 许多RWA代币只能由通过特定发行方或平台KYC和资格验证的钱包持有或接收。如果市场是一个小型、白名单化的合格持有者群体，做市商就无法自由地向“市场”报价。
• 缺乏连续价格发现。 公开股票持续交易，因此做市商始终有最近的参考价格。私募信贷、Pre-IPO股权以及许多基金类RWA头寸并不持续交易；它们的价值是定期估算而非实时观察的，这使得做市商难以自信地报出买入价和卖出价。
• 低且不可预测的交易量。 做市是一项注重交易量的业务——每笔交易赚取的价差很小，因此盈利能力依赖于频繁交易。稀薄且不规律的RWA订单流使得专门做市的经济性对当前大多数产品而言难以合理化。
• 分散的交易场所。 RWA交易并非集中于一个中央订单簿，而是分散在平台内部窗口、少数受监管场所和场外交易中。做市商需要跨越多个分散的流动性池才能达到有意义的覆盖范围，这增加了成本和复杂性。参见 代币化资产的二级市场 以更全面地了解RWA目前在哪些地方实际交易。

这些都不是永久状态。随着代币化证券的受监管场所成熟且交易量增长，专门的做市商可能会像其他资产类别一样逐步发展起来。但这描述了目前大多数RWA产品所处的市场结构，这是一个与区块链技术本身不同的问题——区块链可以在几分钟内转移代币，无论交易对手是否存在。

做市薄弱或缺失对退出价格的影响

如果没有做市商在买卖双方随时准备交易，RWA二级市场的卖家就需要在差不多同一时间找到自然买方。当买方无法立即出现时，通常会发生以下几种情况，而非快速、价格合理的交易。

实际结果表现为薄RWA市场中的“提前退出折价”：希望在产品自然退出点（到期、赎回窗口或基金分配）之前出售的持有人可能只看到远低于最新陈述价值的出价，这仅仅是因为没有做市商吸收时间错配。这是一个流动性结构问题，并不一定是标的资产贬值的迹象。

如何检查而非假设二级流动性

由于当前RWA二级市场大多缺乏专门的做市商，评估流动性的更可靠方法是检查产品自身定义的机制，而非假设在你想出售时会有公开市场存在。

1. 产品是否有明确的赎回机制以及赎回时间表——参见 赎回机制：开放式与封闭式对比 以了解基金结构如何影响赎回机制。
2. 是否存在明确的二级交易场所，或者仅仅是一般性地声称代币“可转让”？
3. 如果存在二级交易场所，是否有实际交易活动的证据，还是该场所是新的且未经测试？
4. 产品的规定期限是什么？如果没有二级退出途径，你是否准备好持有至该期限？
5. 产品的非流动性如何获得补偿（如果有的话）——参见 非流动性溢价 以了解时间限制和流动性限制通常应如何纳入定价。

当前大多数RWA产品的现实默认做法是将规定期限和赎回机制视为主要退出路径，而任何二级出售都是不确定的备用方案，而非有保证的流动性选项。你可以在 XIongmaoDemo的RWA页面。

常见问题

为什么我即使拥有区块链上的RWA代币，也不能总是快速出售？

因为在区块链上技术可转让与拥有活跃的出售市场是两回事。出售需要交易场所、合格的买家以及足够的订单深度，而大多数RWA产品缺乏专门的做市商来持续提供双向报价。

做市商与普通买方或卖方有何区别？

普通买方或卖方根据自身获取或处置资产的需求偶尔交易，而做市商作为一项持续性活动，持续报出买入价和卖出价，从价差中获利，并无论自身投资观点如何，为其他参与者提供流动性。

RWA二级市场最终会有更多做市商吗？

可以合理预期，随着代币化资产的受监管场所、交易量和买方群体增长，做市商将会发展起来，因为这是其他从非流动性开始的市场的普遍模式。目前没有固定的时间表，今天的RWA二级市场应根据当前流动性状况而非未来状态来评估。

二级市场流动性低是否意味着RWA产品是糟糕的投资？

本身并非如此。有限的二级流动性是当今许多RWA产品的一个结构性特征，不一定是资产质量差的迹象，但这确实意味着投入非流动性产品的资本通常应持有至产品规定期限，而非假定可按需退出。

本内容仅供教育目的，不构成财务、投资、法律、税务或交易建议。RWA产品涉及风险，包括可能损失本金。参与前请务必查阅产品文件和风险披露。

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